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2022 年收入/业绩小幅下滑。1）2022 年：公司收入/业绩分别同比-3.1%/-1.2%至43.1/4.6 亿元。盈利质量：2022 年公司毛利率-1.2pct 至62.7%；销售/管理费用率分别同比持平/下降0.9pct 至39.7%/6.5%，净利率+0.3pct 至11.0%。2）2022Q4：

单四季度公司收入/业绩同比分别-13.8%/-23.6%至12.7/0.7 亿元，我们判断主要系去年四季度消费环境及线下客流波动较大所致。2022Q4 公司毛利率/净利率分别同比-0.9pct/-0.7pct 至60.2%/6.4%。

HAZZYS 表现稳健，主品牌渠道质量优化。分品牌来看：2022 年HAZZYS/报喜鸟主品牌/ 宝鸟/ 恺米切& 乐飞叶&TB 品牌/ 其他品牌销售收入分别为14.2/14.8/9.0/3.2/1.2 亿元，同比分别-2%/-8%/+22%/-15%/-19%。1）HAZZYS：

①产品调性出色、品质卓越，设计具备自我风格，推出Mark Wigan 联名系列、HRC运动系列产品受到消费者欢迎；②渠道稳步扩张，2022 年净增加16 家至417 家，我们判断2023 年开店有望进一步提速，目前品牌仍以直营为主、布局高线城市，未来有望以加盟模式加快下沉渗透。2）报喜鸟主品牌：①加强产品研发创新，强调面料功能性与舒适性，运动西服品类销售同比增长、市场反应良好。②渠道优化结构，2022 年内品牌门店数量净增加8 家至804 家，强势区域推进大店、弱势区域加强覆盖，我们判断2023 年品牌门店有望稳健增长。3）宝鸟：聚焦重点大客户，2022 年内大额订单数量有所增长，我们判断2023 年业务销售有望稳健增长。

电商稳健增长，线下渠道2022 年承压、2023 年预计修复。分渠道来看：2022 年公司直营/加盟/团购/电子商务销售收入分别14.5/7.7/10.1/8.0 亿元，同比分别-17%/-4%/+17%/+17%，销售占比分别33.6%/17.9%/23.4%/18.5%，毛利率分别-2.6/+1.9/+0.5/+2.4pct 至75%/67%/46%/68%。1）线下门店结构优化：2022年公司直营/加盟渠道门店数量分别-6/+14 家至746/938 家，营业面积分别+1.9%/+2.3%至8.45 万平/16.54 万平，直营/加盟门店平均营业面积分别113/176平。公司加强战略店铺、高质量店铺建设，伴随零售效率优化、产品力稳步提升、消费环境转好，我们判断2023 全年公司店效有望平稳上行。2）电商2022 年销售快速增长，公司持续推进微商城小程序、直播电商等新零售业务，同时通过全渠道融合助力品牌建设、会员体系维护。

2023 年业绩增速有望超20%。1）我们判断2023Q1 HAZZYS 品牌流水高速增长、主品牌流水稳健增长，我们估计Q2 及Q4 在低基数下同比表现有望更佳。2）展望全年，考虑HAZZYS 有望加速拓店、主品牌门店预计平稳有增，叠加店效在低基数下有望稳健增长，我们综合估计2023 年公司收入/业绩有望快速增长15%+/20%+。

营运情况稳定，现金流管理良好。1）公司计提存货减值谨慎（2022 年计提资产减值损失1.34 亿元），有效控制风险。2022 年末公司产成品存货周转天数下降7 天至254 天，随终端流水恢复、我们判断后续库存周转有望改善。2）现金流管理良好，2022 年公司经营性活动现金流量净额5.2 亿元（约为同期业绩的1.1 倍）。

投资建议。公司是国内领先的中高端男装集团，我们判断2022 年运营稳健、2023年业绩有望快速增长。我们预计2023-2025 年公司业绩分别5.66/6.58/7.65 亿元。

当前价对应2023 年PE 为13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

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